地方债随着发行规模扩容与市场化程度上升，信用风险溢价日益明显，流动性溢价存有下降空间。

截至2015年年末，待置换的地方政府存量债务的规模约为11万亿元，预计2016年置换债务规模约为6.5万亿元。当前债券市场整体的流动性风险和信用风险有所上升，地方债发行市场化程度也明显提高，如何定价成为投资者关注的问题。

地方债定价应由三部分构成：无风险利率(同期限国债)、信用风险溢价、流动性溢价。由于银行的债券投资大部分是持有到期，其流动性溢价可以转换为资本占用溢价。

2016年4月，地方债累计发行10646亿元，超过了一季度9554亿元的规模。我们整理了4月份76只公开发行非专项地方债，观察地方债信用风险溢价。

4月公开发行地方债认购倍数基本都在2倍以下，中标利率与投标曲线下限基本保持在10-30BP的区间，其中，黑龙江债中标利率与投标区间下限之差明显较高，10年期品种差值达到32BP，而山西3年期和5年期中标利率则贴近投标曲线下限，而根据发行量加权的平均差值为21BP。

在供给压力推动下，地方债信用风险溢价逐渐体现。首先，随着2015年辽宁地方债流标事件以来，国债和地方政府债信用利差扩大；其次，各省经济、财政实力以及政府负债水平的差异，也逐渐反映到信用风险溢价上，例如经济情况较差的黑龙江省，其中标利率明显高于其余省份。

从二级市场来看，2016年4月份同期限地方政府债和国债的利差基本都是在26-33BP区间。从2015年以来的具体成交来看，地方债二级市场交易非常不活跃，在置换债券发行之前，地方债成交极其惨淡。从2015年10月份起，二级市场成交量开始显著增加，但与庞大的发行量相比，地方债流动性仍然不足。

在2016年，地方政府债的流动性溢价有望降低。首先，地方政府债的体量的增大有助于改善地方债的流动性；其次，地方政府债投资者范围正在不断扩大，财政部明确指出，鼓励扩大投资者范围；第三，当前地方政府债的配套制度还有待完善，特别是流动性。目前地方债已经纳入人民银行抵（质）押品范围，中央国库现金管理和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，且可以在交易所展开回购交易。随着地方债流动性进一步加强，地方债的流动性溢价也将下降。

银行是其最大投资主体。商业银行对公共部门实体债权的风险权重为20%，按照2015年商业银行平均资本利润14.98%，最低资本充足率10.3%计算，地方政府债的风险溢价为0.3086%。也就是说，当10年国债收益率为2.91%时，则地方政府债的收益率应达到3.22%。

近几年商业银行平均资本利润率呈现逐年走低的趋势。另一方面，根据《商业银行资本管理办法》，最低资本充足率在2013年底9.5%的水平上，每年增加0.4%直至2018年达到规定的11.5%的水平。从历年数据来看，商业银行平均资本利润率降幅高于最低资本充足率的增幅，因此，商业银行资本占用溢价是逐年降低的。2016年由于经济疲软，不良贷款上升，商业银行资本利润率将进一步下滑，从而商业银行资本占用溢价也将进一步下降。

从一级市场发行情况来看，央地之间以及不同地方政府之间的信用风险差异也逐步表现出来。由于银行可能考虑到和地方政府合作的综合收益，包括财政存款、项目融资等因素，这些因素提升了银行对地方债的认购意愿。从4月底发行情况表明，地方政府债相对国债溢价在10-30BP左右，如果剔除财政存款等因素影响，非银行机构要求的实际信用利差+流动性溢价应该更高。

从二级市场来看，随着地方政府债规模的快速增加，地方政府债的流动性溢价有望降低，4月份二级市场上主要期限地方政府债到期收益率相对国债的利差在(26-33BP)的范围，相对一级市场波幅更小。结合一级市场和二级市场情况，我们认为地方债溢价水平平均在10-30BP。